2013年8月以來，印度、印尼“雙印”的股市和匯市遭到重創，引發投資人憂慮1997年亞洲金融風暴重演。雙印的股匯雙跌戲碼，東南亞國家中，誰會是下一個？

馬來西亞預料將現經常項目赤字，金融市場恐有動蕩(攝影：程思迪)

答案，就在擁有“三高”危險因子，也就是高債務、高赤字、高漲幅的國家。這些國家就像患三高（高血糖、高血脂、高血壓）慢性疾病，平時不容易出現危險癥狀，但是若發病，極可能致命。

綜合摩根士丹利、野村、美銀美林等多家國際投資機構，針對QE（量化寬松）退場進行的脆弱評比，東南亞國家之中，以印尼處境最嚴峻，泰國和馬來西亞面臨沖擊的風險也很高，原因是都具備了“三高”脆弱指標中的危險因子。

第一項脆弱指標，就是外債占GDP比重較高。如果一個國家的政府、企業和銀行體系，吸引了大量國際資金，而且是以外債形式流入，一旦風吹草動，更容易發生資本外逃。

自QE實施以來，外資在印尼、泰國和馬來西亞股市及政府債券的持有比重節節攀升。尤其是印尼，短期外債的比重相對較高，如果短期內貨幣大幅貶值，很容易引發貨幣危機。

泰國和馬來西亞是東南亞五國中國內私人債務占GDP比重最高的，高外債和國內私人債務比重超標，意味著泰國和馬來西亞的產業市場已潛存泡沫危機，一旦國際資金外流，將面臨資產價格下跌、金融市場震蕩和貨幣貶值壓力，陷入火燒連環船窘境。

第二項脆弱指標是高赤字。經常項目赤字意味著過度借貸、太多投機性的投資、債務急速攀漲等因素造成，是經濟基本面走疲的警訊。

東南亞國家的經常項目順差萎縮甚至陷入逆差，被野村證券視為風險信號。其中，印尼的經常項目赤字最嚴重，最新公布的第二季經常項目赤字更攀升至歷史新高，才會造成股匯市雙雙重挫。

第三項脆弱指標，則是股匯市漲幅高的國家，因為熱錢流入越多，撤走的沖擊也越大。

過去4年多，全球央行由美聯儲帶頭，大印鈔票、壓低利率，美國4次QE，估計投下3.4萬億美元，經過金融市場的杠桿操作，熱錢大量流入新興市場，尤其是東南亞，吹出龐大的信貸和資產通膨泡沫。

熱錢吹起多大的泡沫？短短4年半，國際資金大舉涌入炒作，東南亞股市頻創歷史新高，股市市值翻了好幾倍，其中，印尼漲了逾6.3倍、菲律賓漲了近5倍、泰國漲了逾405倍，外資在這些東南亞股票和債券市場持股比重皆創新高。

一旦資金派對近尾聲，這些原本熱錢追捧的市場，反而成了外資率先獲利了結的提款機。

富邦金控經濟研究中心資深協理羅瑋表示，無論東南亞股市、債市或貨幣市場，漲幅皆和QE制造的熱錢相關，因此一旦QE逆轉，一些漲多且體質虛胖的市場最敏感。

整體而言，從外債、經常項目赤字和股匯市漲幅的“三高”指標來看，繼印度和印尼之后，下一個可能會面臨資金撤出沖擊的受害者，將是泰國和馬來西亞。

盡管東南亞國家的脆弱度攀升，但相較于1997年亞洲金融風暴時代，目前多數央行的風險承受力都已非昔日的吳下阿蒙，即使熱錢大量外流，也不至于演變成另一場金融風暴。

外匯存底增加，就是這些國家最大的保護網。外匯存底越高，意味著，一個經濟體越能夠應對資金撤退的震蕩。不過，值得注意的是，印尼外匯存底持續縮減，這也是它成為最脆弱東南亞國家的主因。

此外，羅瑋表示，有了2008年全球金融海嘯的經驗，即使QE退場引爆另一波金融危機，美國、日本、歐洲和中國央行也會聯手救市，因此，亞洲金融危機重演的可能性不高。

“未來，東南亞還有兩道關卡要過。”財經作家王伯達表示，等到QE真正退場，以及接踵而來的升息循環，才是東南亞國家乃至整體新興市場的更大考驗。

王伯達指出，從歷史經驗來看，1994年美聯儲啟動升息循環，但亞洲金融風暴在1997年才爆發，可見利率升高是溫水煮青蛙。當美聯儲開始結束超低利率、轉向升息時，絕大多數新興經濟體恐難逃這場慢性病危機。

面對這波資金撤退潮，過去表現亮眼的東南亞基金該怎么辦？最好暫時先避開體質較弱的印尼、泰國和馬來西亞。同樣脆弱的經濟體，還有新興拉美，尤其是巴西，股匯市下跌的風險不亞于東南亞國家，還未進場的投資人宜先觀望。

王伯達則建議，手上有東南亞基金的投資人，若投資超過3年，即使最近股市回檔，現在仍是有賺，建議先行獲利了結、入袋為安，因為未來一至二年，東南亞狀況不會太好。

如今，全世界都盯著美聯儲何時開始關上QE水龍頭，加上后續的升息循環啟動，都將會造成新興市場股匯債市的大震蕩，對于體質較弱的東南亞市場而言，壞日子可能才剛剛開始。（撰文：鄧麗萍，日經技術在線！ 供稿）